来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗strong>例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。