平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xi如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉à)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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