文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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