摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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