摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，20无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋19和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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