来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷(d染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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