核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(k50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多àn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-2050mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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