来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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