平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū两斤大概有多重参照物，2斤有多重？)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％两斤大概有多重参照物，2斤有多重？，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能两斤大概有多重参照物，2斤有多重？(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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