文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zē粤西是指什么地方ng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍粤西是指什么地方(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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