来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体cos180°是多少，cos180度等于多少系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。cos180°是多少，cos180度等于多少ng>从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。