平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注<保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢/strong>

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。