来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒>

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎ奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。