核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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