《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ong>一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(y三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口)联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。