核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思ong>

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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