来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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