文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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