摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友