分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的)结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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