主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显八千米多少公里示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随八千米多少公里(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——八千米多少公里rong>工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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