核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēing)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìin)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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