摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合什么是等量关系式，什么是等量关系四年级来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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