来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水6千克等于多少斤 6千克是多少磅平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)6千克等于多少斤 6千克是多少磅机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(sh6千克等于多少斤 6千克是多少磅àng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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