平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ng>结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　0抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年2

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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