平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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