“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(g大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别āi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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