来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)pp7塑料杯能不能装开水的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(pp7塑料杯能不能装开水liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。pp7塑料杯能不能装开水rong>从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。