分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信三大球和三小球分别是什么 三大球的起源贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是三大球和三小球分别是什么 三大球的起源(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍三大球和三小球分别是什么 三大球的起源(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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