《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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