核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈(北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-2北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么0230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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