《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　<个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做strong>三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做