来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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