摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于202国民党任公是指谁，任公指的是什么0和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(国民党任公是指谁，任公指的是什么qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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