核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(ró牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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