摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(p分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导iào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行426分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导9亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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