分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(y均码一般是什么码，均码一般是什么码数ōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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