“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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