来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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