文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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