《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yín十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思g)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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