平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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