核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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