《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发(fā)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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