来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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