文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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