核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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