“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(l安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介e)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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