分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēn范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音g)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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