平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(s蜡的熔点是多少度hàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(q蜡的熔点是多少度ián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多蜡的熔点是多少度(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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